HPV疫苗摔下风口｜巨潮
文 | 荆玉
两度蝉联中国首富的大佬钟睒睒，最近可能会有点闹心。
能够问鼎中国首富，钟睒睒手握两大财富源泉，一个是瓶装水，另一个则是HPV疫苗——主营HPV疫苗业务的万泰生物是其麾下另一家上市公司。
自2018年九价HPV疫苗在国内上市，不仅疫苗在市场上供不应求，相关企业在资本市场上也是炙手可热，有“男人的茅台，女人的HPV疫苗”之称。
凭借这一超级红利，万泰生物自2020年上市以来，股价较发行价翻了30多倍，市值最高达到1789亿元，持股比例高达75.15%的钟睒睒也因此身价暴涨。
但自今年4月以来，万泰生物波折不断，先是世卫组织专家组建议HPV疫苗接种一剂次引发市场担忧；接着对手沃森生物的二价HPV疫苗正式投放市场，GSK的二价HPV疫苗希瑞适在国内获批。
受到负面因素的影响，万泰生物的股价从今年4月的最高点201.3元/股跌至最低123.88元/股，跌幅超过35%，钟睒睒的财富也在短短两月间缩水近450亿元。
种种迹象表明，国内HPV疫苗市场正在经历一场大变局：如果改为接种一针，则HPV疫苗市场规模将会大幅缩水；而随着更多的玩家涌入争夺市场份额，企业之间的竞争也将更加激烈。曾靠首款国产HPV疫苗独享了两年市场的万泰生物，可能是目前变局最大的受害者之一。
没有永远的风口，也没有永远的低谷。当前HPV疫苗市场的红利正在加速耗尽，“小甜甜”变成“牛夫人”几成定局。
01
市场缩水
如果改为一剂，那么整个HPV疫苗市场规模至少将萎缩一半。
2006年世界第一个HPV疫苗问世，2016年我国才正式批准由GSK生产的二价HPV疫苗上市销售。
十年间，HPV疫苗在国内处于空白期，因而积累了大量待引爆的市场需求，使得HPV疫苗成为行业内最被看好的热门疫苗品种之一。
典型的代表如默沙东的九价HPV疫苗，自2018年在国内上市已有四年，但九价HPV疫苗至今还是一针难求，甚至有消费者不惜搭上更多的时间和金钱成本远赴海外接种九价HPV疫苗。目前全国多个城市接种九价HPV疫苗仍然要靠摇号。
甚至“抱上默沙东大腿”的相关企业也跟着“鸡犬升天”。2018年5月，智飞生物成为了默沙东HPV疫苗的中国独家代理商，2020年智飞生物收入规模已达151.9亿元，是2017年的11.31倍，其中超过80%的收入由HPV疫苗贡献。
2019年万泰生物研发出了二价HPV疫苗馨可宁，成为了中国首个国产HPV疫苗，万泰也成为除默沙东和GSK外全球第三家HPV疫苗供应商。尽管自2020年5月上市销售以来，万泰生物一直在提升产能，但国内市场仍然供给不足。
华西证券研报指出，目前国内9-45岁女性人群数量约为3.81亿人，HPV疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约7%。近期国家卫健委在新闻发布会也表示，我国适龄女性HPV疫苗接种率较低。总体上看，我国HPV疫苗依然处于供不应求状态。
市场从无到有，极低的渗透率，广阔的市场空间，这些一直是资本市场看好HPV疫苗赛道的重要原因之一。但今年4月WHO一纸官文却在动摇这一赛道的基本估值逻辑，也让一众HPV疫苗玩家瑟瑟发抖。
4月11日，世界卫生组织(WHO)在官网发布消息称，对于预防由人乳头瘤病毒(HPV)引发的宫颈癌，接种一剂HPV疫苗的效果与接种两剂HPV疫苗的效果相当。
这一消息对于整个赛道犹如晴天霹雳。截至目前，国内已获批上市的HPV疫苗包括万泰生物的二价HPV疫苗馨可宁、沃森生物的二价HPV疫苗沃泽惠、GSK的二价HPV疫苗、默沙东的四价HPV和九价HPV疫苗，后两者由智飞生物独家代理。这些疫苗都至少需要接种2-3剂次，如果改为一剂，那么全球的HPV疫苗市场规模至少将萎缩一半。
对于WHO的建议，各家厂家的表态模棱两可。如万泰生物一方面并不否认WHO观点的权威性，但也表示一剂次目前仅为WHO推荐意见，尚未被中国监管机构所接受，要在中国采用一剂程序需要在中国开展临床试验，且经过药监部门批准后方可。
WHO方面也表示，在修订关于HPV疫苗接种的立场文件之前，将就这些重要的政策变化与利益攸关方进行磋商。
不过鉴于WHO对于整个HPV疫苗赛道决定性的影响力，在问题得到明确结论前，这一事件将始终是悬在玩家们的头顶上的达摩克利斯之剑，也让玩家们未来的业绩表现和发展空间充满了不确定性。
02
竞争更卷
沃森生物用更低的价格抢走了原本属于万泰生物的市场。
作为之前首款上市、也是唯一上市的国产HPV疫苗，馨可宁采用了大肠杆菌技术研发路线，成本远低于GSK的二价疫苗，因此得以独享了两年市场，也让万泰生物从中获利颇丰。
万泰生物财报显示，馨可宁在2020年的销售收入为8.7亿元，2021年高速增长达到57.5亿元，增速超过560%。2021年万泰生物疫苗业务的毛利率更是高达92.55%。
不过，这一舒适的竞争格局很快也迎来了变数。
今年3月，沃森生物自主研发的二价HPV疫苗——沃泽惠获批，并于5月底正式投放市场。虽然如前国家卫健委所言，我国HPV疫苗依然处于供不应求状态，但新对手的涌入和产能的提升，很有可能带来价格的下跌，甚至不排除价格战的可能。
6月初，南京市二价HPV政府采购结果的公布，就给市场带来了HPV疫苗竞争加剧的担忧。采购结果显示，沃森生物以246元/支拟中标价格中标2.24万支的量，万泰生物则以329元/支拟中标价格中标0.96万支的量。也就是说沃森生物用更低的价格抢走了原本属于万泰生物的市场。
对此，万泰生物指出，其二价HPV疫苗自上市以来，主要供应自费市场，各地方政府自主针对特定年龄段免费自愿接种的采购量占比较小（2021年政府采购量占比为1.5%），对于公司的营业收入影响有限。
但从股价表现来看，资本市场仍对行业竞争的加剧表示担忧。一方面，国家卫健委正在对HPV疫苗接种纳入国家免疫规划进行统筹研究，未开可能会逐步推广适龄人群HPV疫苗接种。一旦纳入到免费规划，HPV疫苗可能就要面临降价，会影响到万泰生物的利润率。
另一方面，除了已上市的沃森生物的沃泽惠外，目前国内还有17款正在进行临床实验的HPV疫苗，包含9款HPV九价疫苗处于临床Ⅲ期实验阶段。按照普遍进度，它们最早预计在2025年左右投入市场。
因此对于整个行业而言，“躺着赚钱”的红利期可能只剩下3-4年左右的时间。随着竞争对手的加入，行业的利润率可能会受到影响，市场份额也可能被新玩家侵蚀。
需要指出的是，HPV疫苗的“价”指的是所针对病毒型别的数量，接种疫苗的价数越高，预防的HPV型别的覆盖面越广。
虽然二价HPV疫苗可预防约70%的宫颈癌，但仍有不少消费者选择等待4价和9价疫苗，还有少部分会选择接种完二价后继续接种九价。因此有观点认为在以自费为主的国内市场，二价HPV疫苗具有一定的过渡性，未来相关市场可能会萎缩，而四价、九价HPV疫苗或更具成长性。
03
前置壁垒
默沙东也已经凭借先发优势享受了HPV九价疫苗品种长达10年的最丰厚的红利。
从默沙东九价HPV疫苗的“自然垄断”，到万泰生物二价HPV疫苗的躺赚，再到如今市场对于HPV疫苗市场竞争加剧的担忧，这背后反映出疫苗行业的特点——前置壁垒。
同一个疫苗品种，先行者如入无人之境，能够吃到大肉；少数几家共存时还属于红利期，可以喝点汤；越往后竞争越充分，玩家们越难赚钱，只剩下残羹冷炙。
默沙东的四价和九价HPV疫苗分别于2006年和2015年在国外上市，又分别于2017年和2018年引入中国，一直到今天仍然处于一针难求的状态。
2021年，默沙东的Gardasil系列HPV疫苗的全球销售额达到56.73亿美元，首次成为全球最畅销非新冠疫苗产品。阻碍其占领全球市场、扩大营收规模的，并非哪一个竞争对手，主要还是供应跟不上的问题。要供货给全球70多个国家，导致其每年能分配给中国市场的量也相对有限。
即便到2025年首个国产HPV九价疫苗投入市场掀起价格战，默沙东也已经凭借先发优势享受了HPV九价疫苗品种长达10年的最丰厚的红利，这是市场对于先行者的奖赏。
从投资角度看，一般新型疫苗的研发周期通常需要10到15年的时间，研发成本奇高，设备与生产场地的投资巨大，且需要承受不小的研发风险，一旦失败，所有的前期投入都会打水漂。没有前期的不断投入和创新，也就不会有后期的爆发。
在国内市场，万泰生物的馨可宁在成功上市之前也经历了18年的研发周期，才终于成为第一款国产HPV疫苗。虽然其未能像默沙东一样形成“天然垄断”，但也可以通过价格优势打开海外市场。
去年10月，万泰生物生产的国产二价HPV疫苗馨可宁正式通过了WHO的PQ认证。今年5月，馨可宁正式获得摩洛哥国家卫生和社会保障部的上市许可批准。这意味着，首富的疫苗生意将要更多做到海外了。
“种一棵树最好的时间是十年前，其次是现在”，这句俗话也非常适合形容疫苗赛道。行业风口虽然重要，但往往难以持久，也难以踩准。而唯有长期的研发和技术积累，才能厚积薄发，创造出最大的红利。
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